高盛：尽管科技股估值处于高位，但全球股市尚未陷入泡沫

本周三（10月22日），高盛发表观点文章《全球股市为何尚未陷入泡沫》。文章指出，全球股市具有一些早期泡沫的特征，比如估值过高、市场集中以及投资者的狂热情绪。但高盛研究认为与过去的泡沫存在关键差异。尽管投资者对人工智能（AI）的热情正推高科技公司的估值，但这些估值背后的依据是强劲的基本面，而非投机行为。AI正是投资者狂热的源泉，不过该领域目前仍由成熟企业主导，而非众多资金匮乏的初创公司。

“迄今为止，科技行业的升值主要得益于基本面的稳健增长，而非对未来增长的非理性投机。”高盛研究部首席全球股票策略师彼得·奥本海默写道。他指出，尽管科技行业的估值正趋于高位，但“目前尚未达到与历史上的泡沫相一致的水平”。

换句话说，尽管近期全球股市上涨、科技股飙升，令人联想到上世纪80年代末互联网泡沫和日本资产价格泡沫等臭名昭著的金融泡沫，但当前市场却缺少几个典型的不可持续泡沫迹象。

资产泡沫的迹象有哪些？

历史表明，泡沫通常出现在能够吸引投资者和企业热情的颠覆性创新周围。而这种热情反过来又会推高资产价格，并促使产能扩张远远超出基本面支撑的水平。从18世纪英国的运河热，到近期的互联网和房地产泡沫，此类现象比比皆是——它们的特点都是价格快速飙升却脱离了企业实际盈利，同时伴随着广泛投机行为，以及过度依赖杠杆带来的金融风险。

目前，市场领导地位高度集中：美国排名前十的公司占据了全球股市近四分之一的份额，其中八家正是科技行业企业。这种高度集中的局面实属罕见，也带来了潜在风险，但并非科技行业独有。回顾历史周期，金融、交通或能源等行业也曾长期占据主导地位，历经数十年而不一定会以危机告终。

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美国十大公司主导全球市场

首次公开募股和收购市场的热度正在攀升，IPO溢价已升至自互联网泡沫时期以来的罕见水平。

“过剩的迹象正开始显现。”奥本海默指出，IPO和并购活动正在加速，而新股上市首日的溢价——即股票发行价与首个交易日收盘价之间的收益——在美国已升至平均30%，创下自20世纪90年代末科技泡沫以来的最高水平。

尽管这引发了市场猜测，但与上世纪初推动快速扩张的数百宗投机性首次公开募股和二次发行相比，目前的规模仍相去甚远。事实上，近期科技领域的大部分投资，主要来自成熟企业的审慎资本支出——这些企业大多选择内部融资项目，而非冒险依赖杠杆的手段。

研究人员提醒称，市场仍易受企业盈利不及预期或信心丧失的影响，这可能引发大幅回调。例如，科技巨头过度投资的风险确实存在。资本支出的激增，尤其是在人工智能和数据中心领域，可能无法带来相应的回报，反而会使投资者面临回调风险。

尽管资本支出与销售额之比有所上升，但仍低于历史上的泡沫水平，且杠杆率得到有效控制。大部分支出由企业内部现金流而非债务融资支持，且当前资本支出占自由现金流的比例，已显著低于20世纪90年代末的水平。

美国科技行业的资本支出与销售额之比已上

科技公司发行债券是市场泡沫的迹象吗？

近期，大型科技公司债券发行量的增加值得关注，但整体财务状况依然稳健，因此对更广泛经济领域的风险敞口有限。此外，银行与私营部门强劲的资产负债表进一步降低了科技行业大幅回调演变为系统性风险的可能性。

本轮周期的一个关键差异在于，股市回报已从美国大型科技公司扩展至更广泛的领域。欧洲市场、价值型板块以及新兴的周期性行业开始表现抢眼，为投资者提供了比以往以科技股为主导的上涨行情中更为丰富的多元化投资机会。

此外，人工智能正日益与能源、资源、资本品等实体基础设施紧密相连，使科技行业的兴衰更加密切地与整体经济挂钩。

投资者应如何调整其投资组合？

高盛研究团队表示，鉴于这些动态，投资者应注重多元化投资，密切关注资本支出和杠杆水平，并避免为尚未证实实力的公司支付过高价格。投资者可通过以下方式把握机遇：

·扩大在各地区和各领域的布局，以降低对美国技术的依赖。

·跟踪领先企业的盈利势头与资本支出纪律，并为增长预期若出现动摇时可能面临的波动做好准备。

·识别科技与人工智能领域的新兴进入者，但需提供可扩展、可持续商业模式的证据。

·考虑到对相邻领域——如基础设施、资源和资本品——带来的益处，这些将对推动人工智能的发展至关重要。

·需持续关注大型科技公司转向债务融资的趋势，因为杠杆率上升可能随时间推移带来潜在风险。

尽管股市具备一些与泡沫相关的特征，但高盛研究发现，多数证据表明市场基本面依然强劲，而非由失控的投机行为推动。投资者正面临日益加剧的风险，然而，多元化投资与审慎监控才是抵御未来不确定性最有效的防御手段。

奥本海默表示：“总体来看，估值正显得愈发高企，但目前尚未达到以往其他泡沫时期破裂前的典型水平。最大的风险在于，企业盈利可能令人失望，从而引发投资者对当前回报率可持续性的质疑。”

（文中信息不构成任何投资建议。请投资者注意分辨，谨慎投资。）